​果链一哥拿英特尔的钱，投靠英伟达？

果链一哥拿英特尔的钱，投靠英伟达？

作者   |   范亮

编辑   |   丁卯

近年来，随着需求端的持续疲弱，消费电子市场频频遇冷，叠加苹果供应链的迁移，一众果链企业深陷股价回调的漩涡。作为国内果链一哥——立讯精密也在行业变化、资本市场波动的多重影响下，市值一度从巅峰的 4000+ 亿元跌落至今年初的不足 2000 亿。

但从今年 2 月开始，立讯精密开启反弹模式，截至目前股价从低点涨幅超 40%，与疲弱的大盘呈现巨大的分化之势，而公司股价向好的背后则主要受几方面利好的催化：

一是，苹果在发布植入 AI 能力的 IOS18 系统后，提升了市场对苹果手机的销量预期，立讯精密作为 A 股最大的代工厂是直接受益方。

二是，英伟达带动国内算力概念股大涨，尤其是增量的铜缆、液冷等环节表现非常可观，而立讯精密积极布局铜缆和背板连接器相关产品，同时年内光模块产品也将实现批量出货，切切实实踩中了算力的热点。

另外，近日英特尔还投资了立讯精密旗下公司立讯技术，公开信息显示双方合作主要聚焦于数据中心业务。

那么，这些利好对立讯的影响究竟有多大？新老业务齐发力下，立讯精密的反弹能否持续？

跟着苹果继续 " 吃肉 "

与部分 " 果链 " 企业去苹果化的逻辑不同，立讯精密寻求的是与苹果更深层次的绑定。

业务布局上，立讯精密采用的是零组件－模组－整机组装的垂直一体化战略。2020 年，立讯精密联同母公司立讯有限收购纬创在国内的两个 iPhone 整机代工厂，成功切入 iPhone 组装业务。2021 年，立讯精密收购日铠电脑约 50% 的股权，切入 iPhone 结构件和显示触控模组供应。

2023 年，立讯精密累计实现营业收入 2319.05 亿元，其中消费电子业务营收 1971.83 亿元，相比 2020 年增长约 1.4 倍，其中主要的增量就来自整机代工和模组等高单价业务。与苹果的业务关联方面，2023 年立讯精密来自苹果收入占比 75.24％，较 2020 年的 69.02% 甚至有所增加。

图：立讯精密来自苹果收入占比   资料来源：Wind、36 氪整理

因此，分析立讯精密，苹果业务依然是必不可缺的一环。

过去几年里，以立讯精密为首的一众果链企业股价表现一般，最核心的原因在于消费电子市场整体遇冷，以及苹果产业链外迁两方面因素的双重打压。

因此，站在当下回望，对立讯精密基本面影响最大的其实主要还是消费电子市场承压的行业因素，其自身经营运作并没有太多诟病。从毛利率上看，随着行业整体的疲弱叠加竞争的加剧，立讯精密消费电子业务的毛利率从巅峰的 20% 左右下降至 2023 年的 10％左右。这背后一方面，是因为低毛利率的 iPhone 组装和显示屏模组业务在并购后并未完全实现规模效应，利润率尚未提升；另一方面，苹果及一众消费电子品牌在业绩放缓背景下通过挤压供应链增加利润也是重要原因。

鉴于此，消费电子市场未来能否回暖，特别是苹果各产品线的销量预期，就成为决定立讯精密股价表现的核心因素之一。

就消费电子市场的表现来看，手机方面，根据群智咨询数据，2024 年一季度全球智能手机出货量约为 2.9 亿部，同比增长 8.9%，机构普遍预测智能手机市场在 2024 年将维持个位数增长，结束连续两年的下滑局面；可穿戴设备方面，Canalys 指出，2024 年第一季度全球可穿戴腕带设备的出货量达 4120 万台，与去年同期基本持平，TWS 耳机出货量则达到 6500 万，同比增长 6%，同样有望在今年结束颓势。

市场趋势的逆转，为消费电子企业的业绩预期奠定了良好的基调。今年以来，尽管万得消费电子产业指数累计下跌约 6％，但其已从低点反弹近 40％，这背后反映的就是行业预期的回暖。

而作为龙头的苹果，在 6 月 11 日的 WWDC 2024 上，苹果推出个人化智能系统 Apple Intelligence，未来将会对 iPhone 等设备提供一系列的 AI 功能。尽管 Apple Intelligence 并未推出颠覆性的 AI 功能，但资本市场反应十分强烈，会后至今苹果公司大象起舞，股价累计上涨约 10％。其股价超预期的原因可能来自以下两方面原因：

一是，AI 手机的大趋势。去年下半年开始 AI 手机概念逐渐发酵，市场认为 AI 可能会驱动手机行业进入新一轮的换机潮。苹果作为曾经手机行业的引领者，从其放弃造车，转向 AI 手机的举措，实际上帮助市场坚定了 AI 手机换机潮的信心。

二是，苹果 AI 功能限特定机型使用的操作，一定程度上会提振销量预期。公开信息显示，Apple Intelligence 仅支持 iPhone15 Pro 以上的机型使用，这一部分源自运存的限制，另外则有倒逼用户购机的嫌疑。

回到立讯精密，较高的苹果业务营收占比可直接受益苹果手机销量增长的预期。既然苹果因 AI 手机而股价大涨，那么对立讯精密的估值自然也有提振作用，这也是立讯精密近日股价大涨的核心原因。

AI 服务器、汽车撑起远期估值

除消费电子的利好催化外，成功打入算力概念也是立讯精密今年股价表现亮眼的另一个原因。

英伟达在最新发布的 GB200 服务器中采用约 5000 根铜缆（共计 2 英里长）连接 GPU。在服务器内部等短距离传输场景下，铜互联在散热效率、低功耗、低成本方面拥有一定优势，关键组件包括高速背板连接器和铜缆高速连接器，分类包括无源铜缆 DAC、有源铜缆 ACC 和有源电缆 AEC，适用于不同距离和速率需求。

2023 年财报中，立讯精密在主营业务中就披露其拥有外部高速铜缆、线缆及连接器组件、背板连接器及背板线缆、HSIO、SSIO 等产品。具体到铜缆，立讯精密基于自研的 Optamax 技术，开发了 112G/224G PAM4 DAC 和 " 轻有源 " 铜缆产品。

在 4 月份的一份投资者交流纪要中，立讯精密表示其可以为英伟达 GB200 NVL72 单柜整套提供约 209 万元的解决方案，包含电连接（铜缆、连接器）、光连接（光模块）、电源管理、散热等产品。5 月份的交流纪要中，立讯精密表示相关解决方案对2024 年业绩贡献不大，但看好 2025 年的成长性。

立讯精密切入 AI 服务器领域并不令人惊讶。2023 年立讯精密的通讯与数据中心业务营收高达 145.38 亿元，毛利率 15.8%，其中通讯产品主要包括基站天线、塔放等，数据中心产品则包括连接器及模组、连接线缆等。因此，立讯精密在相关领域一直拥有技术积累。

图：立讯精密通讯及数据中心业务收入   资料来源：Wind、36 氪整理

对于 GB200 NVL72 单柜解决方案能够在多大程度上提振立讯精密的业绩，这里做一个简单测算：

大摩预测 2025 年 GB200 NVL72 开始正式大规模放量，出货量约为 2 万台，极端情况下，假如立讯精密拿下所有的订单，按 209 万元的价值量测算，可以获得 418 亿元的营收。考虑到铜缆、光模块属于高毛利产品，英伟达自身毛利率和净利率处于相当高的水平，因此会给上游供应链企业也留下充足的利润空间，那么立讯精密整体解决方案的净利率大概率可以超过 10%，对应净利润则在 40 亿以上，在 AI 板块整体高估值的加成下，相关业务完全可以支撑再造一个立讯精密。

当然，这只是最理想情况下的测算，毕竟在铜缆领域立讯精密还拥有安费诺、泰科等实力强劲的竞争对手，光模块方面国内中际旭创等企业已经开始放量。预计在没有实际数据产出前，立讯精密 AI 服务器解决方案相关的业务对公司估值的支撑在百亿级别，并非左右公司短期股价大幅波动的主要因素。

除了 AI 业务外，立讯精密的另一个重要战略布局是汽车业务。2023 年，立讯精密汽车业务的营收为 92.52 亿元，同比增长 50.46%，是公司目前增长最快的业务。

立讯精密定位   Tier1   厂商，业务主要包括高压 / 低压线束及连接器、智能座舱相关（如信息娱乐系统、驾驶员监控）、汽车控制（如 ECU）等产品。除了立讯精密上市公司体内的业务外，其母公司立讯有限在 2022 年收购奇瑞控股近 20% 的股权，在 2017 年收购采埃孚车身控制业务天合汽车。

图：立讯精密汽车业务收入   资料来源：Wind、36 氪整理

汽车电气化、智能化的大趋势已成定局，因此汽车也是立讯精密确定性最强的一块业务。立讯精密自身也对汽车业务信心十足，规划是用 10 年左右的时间实现 2000 亿的收入规模。从盈利能力的角度来看，近年来公司汽车零部件业务毛利率基本维持在 16% 左右，表现也要强于消费电子业务，远期 2000 亿的收入规模同样相当于再造一个立讯精密。

当然，与 AI 服务器相关业务的境遇类似，汽车零部件更是一个充分竞争的市场，立讯精密作为后入者，其各项汽车零部件产品也均可找到业内对标。就从 A 股的情况来看，除汇川与福耀外，汽车零部件行业鲜有过千亿的企业，行业内平均市盈率也并不算高，约在 25 倍左右。

对立讯精密而言，汽车业务短期内可支撑的市值大约也在百亿级别，同样很难成为左右公司股价波动的主要因素。

综合来看，AI 服务器及汽车业务对立讯精密的短期业绩影响并不大，这两块业务的想象力主要落脚在长周期的角度，短期而言，其对估值的提振作用远大于实质性的业绩支撑。

如何看待立讯精密的估值

综合立讯精密三大业务领域的发展情况，股价中短期看消费电子，长周期看 AI 服务器、汽车的特点非常明显。

消费电子方面，AI 手机概念的发酵提振了立讯精密对大客户的销量预期；AI 服务器方面，成功进入英伟达供应链提升了立讯精密的科技属性，并打开远期想象空间；汽车零部件业务方面，汽车智能化的趋势为立讯精密带来了持续性、确定性的业绩增长。

那么，当下来看，立讯精密的合理估值到底是多少？

考虑到立讯精密消费电子业务毛利率波动较大，这里从业务分部的角度，按市值 / 毛利润的方法，对立讯精密做一个简单的估值。

首先是消费电子业务：目前申万消费电子零部件及组装指数共有 87 家上市公司，在剔除掉工业富联、立讯精密后，相关企业的市值与毛利润的比值（加权）约为 9.5；2023 年，立讯精密消费电子与电脑业务的毛利润合计为 224.5 亿元，按 9.5 倍的营收 / 毛利润计算，对应估值约为 2132.75 亿元。

其次通讯业务：目前万得 AI 算力指数包含 54 家上市公司（含工业富联），相关企业的市值与毛利润的比值（加权）约为 17.4；2023 年，立讯精密通讯业务的毛利润合计为 22.97 亿元，按 17.4 倍的营收 / 毛利润计算，对应估值约为 399.68 亿元。

最后看汽车业务：目前万得汽车零部件指数包含 207 家上市公司，相关企业的市值与毛利润的比值（加权）约为 7.96；2023 年，立讯精密汽车业务的毛利润合计为 14.71 亿元，按 7.96 倍的营收 / 毛利润计算，对应估值约为 117.09 亿元。

综上所述，如果将各业务板块的估值进行汇总，那么立讯精密三大业务的合理估值约为 2649.52 亿元。

图：立讯精密业务分部估值   资料来源：Wind、36 氪整理

不难发现，这个按行业均值测算的估值与立讯精密当前的市值非常接近。其中一个可能的原因是，在当前追求确定性的环境下，市场对业务条线较多的立讯精密采取了温和的估值思路，即主要对公司当下反映的基本面情况进行中性定价，对远期的业务规划（如 AI 服务器解决方案、汽车 Tier 1 目标）等则采取相对保守的定价。

在这种估值思路下，一旦未来立讯精密的远期业务有实质性利好落地，进而形成预期差，那么公司的股价也会有可观的表现。

另外，从 PE 估值法的角度来看，当前立讯精密的市盈率（TTM）约为 23.91 倍，略低于万得消费电子产业指数约 27 倍的市盈率和万得消费电子代工指数 26 倍的市盈率。考虑到立讯精密在消费电子业行业中的龙头地位，同时，享受 AI 服务器等高估值业务的利好加成，因此立讯精密理论上可以享受超消费电子行业平均水平的估值。与此同时，与自身的历史估值相比，其市盈率水平也处于近三年 30% 分位，近五年 20% 分位，具备一定估值回升的基础。

这么看来，站在当下时点，立讯精密似乎具备不错的性价比，如果未来预期差能够如期而至，甚至还能实现超预期的投资收益。

图：立讯精密 PE-Band   资料来源：Wind、36 氪整理